Pagos Contingentes - Earnouts como mecanismos para superar la diferencia en valuaciones de activos productivos

El pago contingente, usado en compraventa de sociedades – en inglés “earnout” – es un acuerdo de partes acerca de la obtención de ciertos objetivos luego del cierre, condición que activa el pago al vendedor de una suma determinada, y que forma parte del precio de la operación. Estas previsiones permiten diseñar un marco para estructurar pagos adicionales luego del cierre de la operación, al alcanzarse objetivos predeterminados, en operaciones de compraventa de compañías, fusiones, adquisiciones, proyectos de inversión en emprendimientos de riesgo o venture capital o incluso, al momento de conciliar conflictos societarios y acciones de responsabilidad contra directivos.

La lógica detrás de la herramienta es clara: las sociedades cerradas carecen de liquidez, por lo que el comprador necesita cubrirse en caso de que la compañía que adquiere no cumpla todas las promesas que le hizo el comprador – incluyendo las promesas presentes en los estados contables. 

Esta es una herramienta contractual ideal que permite acercar posiciones cuando existen diferencias de valuación de una compañía (o cualquier otro activo, por caso), que juntamente con los ajustes de precio de compra, permiten superar la asimetría de la información natural en mercados privados[1].  En escenarios de información confidencial, los pagos contingentes funcionan como un mecanismo de verificación imperfecto – como la garantía de un producto, por ejemplo.  Es también un facilitador para aquellos negocios naturalmente cíclicos, en los que el comprador desconfía tener que pagar de mas en el término alto del ciclo, para luego explotar la compañía en el ciclo bajo.

Es virtualmente imposible avanzar la adquisición o financiación de un proyecto dependiente de una aprobación regulatoria sin recurrir a alguna versión de estas cláusulas, y es muy habitual recurrir a ellas en caso de atar el pago al logro de un nivel especificado de ganancia o EBITDA. Su influencia en emprendimientos es determinante, pudiendo vincular el pago a la adquisición de un cliente importante, o a obtener un número mínimo de clientes o suscriptores, etc.  

Este tipo de previsión, naturalmente, lleva implícita una tensión basada en los intereses divergentes de las partes de la transacción, lo que puede ocasionar disputas luego de la operación. La naturaleza secuencial de cualquier transacción origina un deber implícito de buena fe, que, exhibe notorias deficiencias cuando la obligación subsecuente depende de la ejecución de procesos complejos. Estas cláusulas deberían ser preparadas por los abogados juntamente con los administradores y técnicos del negocio, para tener un conocimiento profundo del mercado, productos, competidores, requisitos regulatorios y del resto de detalles propios de cada negocio.

Los compradores suelen proponer hitos basados en el desarrollo exitoso de un procedimiento, mientras que los vendedores procurarán un enfoque más preciso de qué constituye lograr el objetivo y cuando el desarrollo del procedimiento es exitoso. Si bien el comprador no asume la obligación de asegurar la obtención o maximizar el pago contingente, no podría impedirlo, obstaculizarlo o frustrarlo deliberadamente.

Además de la definición concreta del hito a lograr, el otro componente de la obligación que puede generar fricciones es el periodo durante el cual la obligación de pago contingente resultará exigible. En la práctica, se observan períodos de hasta cinco años, lo que puede ser un desafío en si mismo.

Cuando los compradores deciden continuar el desarrollo de una unidad de negocio cuyos rendimientos activan una de estas cláusulas, incluso en caso de que no se hubiera logrado el resultado exitoso, desde su perspectiva, el comprador está tomando un riesgo alto.  En este caso, el comprador puede haber tomado esta decisión de invertir, en parte, creyendo que no estaría obligado a pagar ningún adicional contingente si la unidad de negocios eventualmente lograba el objetivo originalmente planteado. Un vendedor bien asesorado puede tratar de cubrirse del riesgo de no lograr el objetivo de manera estadísticamente significante, incluso aunque su desarrollo siga siendo viable al requerir durante las negociaciones una barrera en la que el hito se reputaría también alcanzado si el comprador decidiera avanzar con el proyecto en una fase más avanzada del desarrollo.

La inclusión de este tipo de herramientas exige un entendimiento altamente específico de los hechos de la operación basado en muchos factores. Es importante que la descripción técnica del hito que activa la obligación de pago adicional conforme las expectativas del negocio de las partes de la transacción. Desde el punto de vista del vendedor, definir el hito de manera excesivamente técnica podría resultar un abordaje muy restrictivo, en especial si el negocio puede reformularse de modo de monetizarlo a pesar de incumplir la definición del hito. Para ello, es recomendable analizar el recurso a otras medidas alternativas de éxito.

En nuestra experiencia, los acuerdos contractuales, en particular al estructurar operaciones de compraventa de sociedades, deberían considerar establecer restricciones específicas en las acciones, políticas y decisiones que puede tomar el accionista saliente para perseguir el logro del objetivo luego del cierre de la operación. La toma de control de la compañía se estructura por etapas, y el debate acerca de cuándo el accionista saliente incumple sus obligaciones bajo el contrato puede ser un debate muy complejo.  Puede darse, además, el caso de que el accionista saliente pueda influenciar la obtención del objetivo incluso cuando ha abandonado la dirección de la compañía vendida.

Los contratos de compraventa de sociedades deberán entonces considerar con mucho cuidado que derechos y restricciones, si los hubiera, que se aplicarán luego de cerrada la transacción.  Mientras que tanto comprador como vendedor en la mayoría de los casos tendrán un objetivo en común en lograr el pago contingente, sus intereses podrían divergir. El comprador debe balancear sus esfuerzos en lograr el pago contingente con otros objetivos, mientras que el vendedor mantendrá como único interes lograr el objetivo. El comprador, por ejemplo, debería considerar si debe incluir restricciones para evitar que los accionistas vendedores tomen acciones que podrían entrar en conflicto, o de cualquier otra manera incidir los propios esfuerzos del comprador o interferir con el personal, asesores o relaciones de la compañía – sea con reguladores, clientes, contrapartes contractuales, etc.

 Para ello, cuenta con las siguientes alternativas:

• Definir la conexión causal entre el objetivo alcanzado y los esfuerzos desplegados por las partes. Debe aclararse si la frase “como resultado de” implica exclusivamente como resultado de, primariamente como resultado de, o como resultado de “x” entre otros factores.
• Definir los esfuerzos post cierre del comprador para lograr los objetivos. El derecho del comprador de administrar la compañía que adquiere, incluyendo la capacidad de lograr el objetivo, debería estar explicitada. En situaciones, el vendedor podría incluso avanzar un plan específico de cómo se logrará el objetivo.
• Definir los esfuerzos post cierre del vendedor para lograr los objetivos. Esta opción es particularmente importante cuando el comprador quiere que ciertas habilidades, relaciones, o esfuerzos de los vendedores estén a su disposición en la obtención del objetivo. El acuerdo se puede estructurar de modo de suscribir un contrato de consultoría con el vendedor.
• Definir restricciones a los esfuerzos post cierre del vendedor.
• Si como consecuencia del traspaso de control los vendedores no pueden influenciar la obtención del objetivo.
• Si como consecuencia de lo anterior el vendedor puede contactar clientes, proveedores, agencias regulatorias, u otros incumbentes determinantes para lograr el objetivo.
• Si existe alguna obligación calificada a los antiguos administradores de la sociedad adquirida.

En cuanto al periodo durante el cual rige el pago contingente, es natural apuntalar como estándar de ejecución de la compañía que las políticas del comprador sean “consistentes con prácticas anteriores de la empresa”. Este criterio es completamente subjetivo y dependerá del historial de la compañía. Deberían considerarse pactos específicos que asistan al criterio general de modo de facilitar la determinación del cumplimiento del contrato, como por ejemplo, un plan de negocios.

Las partes del contrato, por lo tanto, no deberían depender únicamente en estándares generales y vagos para la operación del negocio, sino incluir un pacto claro, concreto y que tenga en consideración el contexto del negocio. Business plans, presupuestos, y cualquier otro documento que especifique los aspectos importantes de la operación con cierta flexibilidad. 

El comprador debe, a su vez, considerar con cuidado la situación de los empleados que hereda de la administración anterior. ¿Debería considerarse el riesgo de infidelidad de parte de empleados que tengan un rol determinante en la materialización e informe de obtención del objetivo? Por ejemplo, el comprador podría considerar la opción de objetar o confirmar la información suministrada, si considera que la misma es fraudulenta o inexacta. De la misma manera, el vendedor debería considerar que el comprador vacíe de poder, modifique funciones o reemplace a personal determinante para considerar la obtención del objetivo. La consideración de la lealtad del empleado para con su nuevo empleador también debe ser especialmente considerada por el comprador.

Otro punto a tener en cuenta es la dinámica de la controversia por el pago contingente. ¿Qué sucede si no se logra o solo se logra parcialmente? Es interesante incluir fórmulas de graduación del objetivo – lo que remueve la subjetividad de cuándo se logró le objetivo – de modo de que el comprador tenga incentivos más allá de incumplir completamente el acuerdo. Al mismo tiempo, determinar si la controversia sobre el pago contingente puede compensarse con un esquema de pago en cuotas clarifica la operación y las obligaciones de las partes. ¿Pueden compensarse cláusulas de indemnidad del comprador contra pagos contingentes?

Todas estas cuestiones son determinantes en la estructura de una operación, lo que permite recurrir de manera segura a un mecanismo elemental para acortar las diferencias de valuación entre vendedor y comprador de una compañía.

[1] Choi, A.H., Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase Price Adjustments. Journal of Law, Finance, and Accounting, 2017, 2: 1–47.